Pravica do izključitve manjšinskih delničarjev in pravično izplačilo

Pojav iztisnitve oziroma izključitve manjšinskih delničarjev ima v tujini že dolgo zgodovino, pri nas pa je kljub večletni praksi še vedno v razvoju.  Potreba po iztisnitvi manjšinskih delničarjev se pojavi tako na strani večinskega lastnika kot na strani manjšinskih delničarjev. V prvem primeru gre za t.i. »Sqeeze out« ali željo večinskega lastnika, ki absolutno obvladuje družbo (ima več kot 90% lastništva), da bi pridobil popolno lastništvo nad družbo. S tem si večinski lastnik olajša poslovanje, saj lahko družbo enostavneje pripoji, olajša pretok kapitala, se izogne možnosti tožb na račun oškodovanja ostalih delničarjev, ter mu ni potrebno podrobneje obveščati ostale delničarje o dogajanjih v družbi.

Po drugi strani pa se lahko manjšinski delničarji znajdejo ujeti v situaciji, ko ima večinski lastnik vse vzvode odločanja, sami pa ostanejo praktično brez upravljavskih pravic. Na voljo imajo zgolj izpodbojne tožbe, kar lahko zaustavi ali okrni delovanje družbe. Večinski delničar se lahko odloči, da zadrži izplačilo bilančnega dobička in tako manjšinskim delničarjem ostanejo pravice brez večjih koristi[1]. Tak delež je seveda tudi težko prodati, saj je zanimanje za nakup tovrstnega deleža močno omejeno, posledično pa je tudi ponujena cena za deleže zelo verjetno precej nižja od vrednosti, ki bi odražala vrednost lastniškega kapitala oziroma donos, ki ga podjetje ustvarja. Praktično edini resen interesent za nakup tovrstnega deleža je večinski lastnik.

Zaradi zgoraj navedenih razlogov se v korporativnih financah pojavlja možnost, da večinski lastnik brez privolitve manjšinskih delničarjev odkupi njihov delež v podjetju. Po drugi strani pa lahko v primeru spremembe lastniške strukture in pojava večinskega lastnika manjšinski delničarji zahtevajo, da večinski lastnik odkupi preostanek njihovih delnic. Pri izključitvi manjšinskih delničarjev govorimo o t.i. neprostovoljnem odvzemu ali razlastitvi delnic, pri tem pa zakon vsebuje določene varovalke, ki omogočajo pravičen izstop manjšinskih delničarjev. V praksi to pomeni, da mora vsaj en revizor preveriti, ali je odpravnina primerna. Primerno višino odpravnine pa najpogosteje oceni pooblaščeni ocenjevalec vrednosti podjetij, registriran pri Slovenskem inštitutu za revizijo.  Seveda pa je primernost odpravnine vse prej kot jasno določena, saj bi večinski lastnik rad plačal čim nižjo vrednost za manjšinski delež, manjšinski delničarji pa bi radi iztržili maksimalno vrednost za svojo naložbo.

Pri ocenjevanju primerne vrednosti odpravnine se je tako v praksi uveljavil izraz poštena vrednost podjetja, ki se vsebinsko razlikuje od tržne vrednosti, ki je značilna za prostovoljno prodajo delnic na trgu.  V primeru, da bi manjšinski delničar prostovoljno prodajal delnico na trgu, bi na vrednost delnice prav gotovo vplivalo dejstvo, da potencialni kupec delnice manjšinskega lastnika nima nobene besede pri upravljanju in razvoju podjetja. Poleg tega je tudi likvidnost omenjenega deleža zelo omejena, tako zaradi lastniške strukture (samo en delničar obvladuje več kot 90% kapitala), kot tudi zaradi dejstva, da večina delniških družb ne kotira na borzi (tudi sama likvidnost slovenske borze je vprašljiva). Zato ocenjevalci podjetij pri ocenjevanju tržne vrednosti manjšinskega lastniškega deleža podjetja v primeru prostovoljne nabave ali prodaje upoštevajo določene diskonte, tako za obvladovanje kot tudi za tržnost. Vendar gre za razliko od prostovoljne prodaje, pri iztisnitvi manjšinskih delničarjev za prisilno razlastitev, zato poštena vrednost podjetja ne more biti enaka tržni vrednosti. Slovenska praksa je pri ocenjevanju poštene vrednosti še mešana, vendar pa nam tuja praksa, predvsem ameriška, postavlja jasnejša merila, kako določiti pošteno vrednost. Izhodišče za oceno vrednosti bi morale biti predpostavke, uporabljene za izračun tržne vrednosti, vendar brez upoštevanja morebitnih omejitev in diskontov, tako na račun omejenih upravljavskih pravic kot likvidnosti samih delnic. Namreč z izključitvijo se malemu delničarju odvzame delež v podjetju oziroma premoženju, na vrednost katerega pa ne vpliva možnost upravljanja in niti likvidnost. Tako mora ocenjevalec vrednosti podjetja oceniti celotno podjetje glede na trenutno premoženjsko stanje podjetja s pomočjo ustreznih metod, ki jih določajo MSOV (op.p. Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti). Za razliko od tržne vrednosti pa ocenjevalec vrednosti pri določitvi poštene odpravnine ne upošteva diskontov za manjšinskega lastnika in za tržnost. To pomeni, da je poštena vrednost praktično vedno višja od tržne. Tudi revizor mora pri pregledu primernosti odpravnine natančno preveriti, ali so bile uporabljene pravilne metode in predpostavke, kakšna je vrednost odpravnine na podlagi različno uporabljenih metod  in ali določena odpravnina res odraža pošteno vrednost oz. profitabilnost in premoženje podjetja.

Pri metodah za določitev vrednosti podjetja se najpogosteje uporablja metoda sedanje vrednosti pričakovanih prostih denarnih tokov, kjer praktično ugotavljamo, koliko denarja bo podjetje ustvarilo v prihodnosti. Vendar se pogosto, sploh v današnjih krznih časih, dogaja, da podjetje ustvarja izredno nizke donose v primerjavi s (tržno) vrednostjo sredstev in premoženja. V takem primeru pa mora ocenjevalec poleg profitnega stanja, preveriti tudi vrednost podjetja z vidika vrednosti sredstev in premoženja (nepremičnine, opreme, finančnih naložb, terjatev, ipd). Prav tu pa se lahko pojavijo nepravilnosti, saj ocenjena vrednost kupnine pogosto ne upošteva pravega premoženjskega stanja podjetja in v takem primeru težko govorimo o pošteni vrednosti odpravnine za izključitev manjšinskih delničarjev. Glede na to, da so manjšinski delničarji praktično primorani v odprodajo delnic, lahko v primeru, da se ne strinjajo s ponujeno kupnino, izkoristijo pravico in v sodnem postopku zahtevajo sodni preizkus poštenosti ponujene odpravnine. Po drugi strani pa lahko večinski delničar v izogib morebitnim sodnim postopkom posveti večjo pozornost izbiri pravega svetovalca, tako finančnega kot pravnega, ki bo na podlagi najustreznejših metod in postopkov določil pošteno vrednost odpravnine, katero bo revizor potrdil in bo težko izpodbojna na sodišču. Pri celotnem postopku pa morata tako manjšinski kot tudi večinski delničar celotno zadevo gledati z vidika vseh koristi, ne samo denarnih, ki jih izključitev manjšinskih delničarjev prinaša za obe strani.

 

Igor Pirc, univ. dipl. prav., MBA
Eudace d.o.o. – partner
igor@eudace.eu

 


 

[1] Izjema je pravica manjšinskih delničarjev, da zahtevajo izplačilo dividende v višini 4% osnovnega kapitala družbe.